美股衰退，还能跌多少？

本周，标准普尔500指数正式陷入近140年来的第20次熊市。从历史上看，美国股市熊市和美国经济衰退往往“如影随形”。不过目前看来，美股对于衰退的定价并不明显。下跌主要反映了利率上升导致的估值。企业利润依然稳定，市场对后续美国经济衰退仍存疑虑。我们认为美国经济将在明年陷入衰退。考虑到美国私营部门的资产负债表比以前更加稳定，这很可能是一场小规模的温和衰退。基于此，我们预计美股本轮低点在3100点至3200点左右，还有10%左右的调整空间。

以史为鉴，美股的熊是经济衰退的重要“温度计”。二战结束以来，除了1961年、1966年、1987年的三次熊市，其他所有熊市都伴随着美国的经济衰退。如表1所示，美股进入熊市通常可以作为衰退的前兆，熊市的结束早于经济复苏:美股的见顶往往早于经济衰退的开始，平均在衰退到来前6个月见顶，在衰退结束前触底反弹。因此，美国协商会议在编制美国经济先行指标时，将标准普尔500指数作为主要输入变量之一。

过度通胀是当前美国经济衰退的“导火索”，而低失业率则给了美联储“添一把火”的信心。一方面，由于俄罗斯-乌克兰危机，全球能源短缺变得更加严峻，这显著加剧了通胀压力。美国CPI同比增速已经连续13个月超过5%。这不仅加大了美联储紧缩的压力，也开始反噬美国居民的需求。从美国近期的经济活动来看，虽然个人消费支出依然强劲，但物价因素是主要支撑因素。同时，剔除转移性收入后的实际个人收入在2021年4月达到峰值后逐渐下降，目前低于2019年的平均水平。另一方面，自2021年11月以来，美国劳动力市场日益紧张，一直维持在4.5%的自然失业率以下，连续6个月维持在小于等于4%的水平。这是美联储3月加息25个基点至6月加息75个基点的重要依据。

以史为鉴，通货膨胀gt；5%+失业率lt；4%=未来一年将出现衰退。1950年至2019年间，美国经历了10次经济衰退。在280个季度中，NBER确定243个季度为经济扩张，其中44个季度在次年经历了衰退。如果不考虑通胀和失业，未来一年经济衰退的无条件概率为18%；当通胀率超过5%，失业率不超过4%时，未来一年出现衰退的条件概率为100%。从目前的通胀和就业数据来看，未来一年美国经济出现衰退的可能性很大。考虑到美国私营部门，特别是家庭部门的资产和负债与以往的危机相比有了显著改善，我们倾向于认为这次衰退将是温和的。

美国股市在轻度衰退中的平均跌幅为26.5%。自1948年以来，美国有四次衰退持续时间不到10个月。在美股相应的四轮下跌中，标准普尔500指数自上而下的平均跌幅为26.5%。从细分来看，估值修正往往是主要原因，后期利润收缩发挥了重要作用。我们选择了其中的三个进行重新检查:

1957年7月至1957年10月:与经济衰退相比，美股的下跌早了一个月，目前的下跌持续了三个月，跌幅达20.7%。主要原因是通胀超调导致美联储政策收紧，美股估值回调16.7%。美联储开始降息后，股市反弹。

1990年7月至1990年10月:美股下跌与经济衰退同步。美股跌势持续三个月，跌幅19.9%，估值回调15.7%。经济基本面恶化是主要原因。8月，海湾战争爆发，油价飙升，通货膨胀，失业率上升。然后，在海湾危机缓解和美联储降息的刺激下，制造业PMI上升，通胀下降，美股反弹。

2000年3月至2002年10月:美股下跌比经济衰退提前12个月。本轮熊市持续31个月，跌幅48.6%，估值回调43.8%。此外，美国股市的反弹落后于经济复苏。美联储加息表现恶化，监管趋严，互联网泡沫破灭，美股进入长熊。然后在经济触底、产业政策复苏、美联储降息救市的共同作用下，美股得以反弹。

截至6月17日，SP已经从2022年1月的高点下跌了超过23%。如果参照26.5%的平均跌幅，SP目前的低点约为3525点。但从PE和EPS的角度来看，考虑到经济周期、政策周期和情绪影响的特点，SP目前的低点可能在3100左右:

从估值的角度来看，由于美联储不同寻常的鹰派，目前SP的估值已经比之前的温和衰退下跌更多。美股估值与美债收益率密切相关。考虑到美债短期内仍可能大涨，PE(截至6月17日18.3)仍会下跌，但空间有限。SP调整的下一个驱动力将主要来自利润。

从每股收益来看，目前市场对企业盈利明显乐观。让我们考虑一下轻度衰退的情况——每股收益从SP指数的高点下跌3%到4%。如果估值维持在当前水平，SP的周期性低点将在3400点左右。如果估值进一步下降到16倍，SP的低点将在3000点左右。

但EPS和PE的低点往往不会同时出现。我们认为3100到3200可能是一个比较合理的底部位置，对应的从高点下跌33%到35%。

风险:新冠肺炎变异导致疫苗失效，确诊病例爆发导致美国经济重回封锁；乌克兰局势失控，引发大宗商品价格剧烈波动。